上海教育出版社·乐府文化 2023年6月

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　　来源：林荣雄（金麒麟分析师）策略会客厅

　　全文摘要

　　核心结论：本周上证指数涨0.60%，近期市场维持“难有持续下跌，或有小幅反弹”状态，结构上依然呈现“磨人的高切低”。基于交易视角，最鲜明的特征是7月份以来A成交量明显萎缩，本周全A日均成交额5294亿。在此，我们统计2020年以来六轮全A成交额低于6000亿的行情，发现地量大概在持续20个交易日后出现反弹，而单纯由缩量到极致的向上驱动力大概对应阶段性基于风险偏好好转所形成的反抽，地量与地价之间往往隔着“最后一跌”，在经历“最后一跌”后的放量反弹过程中，科技成长+中小盘（中证2000、科创指数）体现出明显向上弹性。目前看，外围基于“衰退交易”大致已告一段落，基于9月美联储预防式降息前提下，外围带动A股明显向下尾部风险较小；对于内部，A股新灵魂定价指标：央地财政支出增速差进一步下降至-5.92pct，意味着市场上行可能依然动能不足，转机仍需持续跟踪。同时，基于交流反馈看，对于本轮A股高切低行情的争议开始加剧，虽然主张“高股息”奏效占据多数，但不少人提出：切低虽还不明确是“新趋势”，但相当一部分高股息品种已回不去高位，剩下更多是高股息核心品种泡沫化。在此，我们有必要重申对于高股息和高切低的观察：对于高股息策略，自二季度以来我们反复强调的是：凡是趋势，皆为抱团。本轮高股息定价本质是价值派抱团，且抱团正在逐步进入推动高股息核心品种（银行+公用事业+部分资源）泡沫化定价阶段。客观而言，参考日股高股息定价，若不再预期下半年中债十年期利率中枢作进一步下移，那么整体能否提高分红比例就成为高股息行情进一步向上的关键。近期，高股息缩圈背后可以看到当经济进一步下行影响到企业现金持有比例甚至出现利润负增长和亏损时，诸多企业分红能力受到质疑，尤其体现为基于成长逻辑的分红定价出现溃败，而基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红仍获得追捧。在这个过程中，我们有必要再次提示的是：若不能预期高股息整体进一步提升分红比例，那么下半年以中证红利全收益为代表高股息策略更多体现为波段属性，高股息持续缩圈将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力，我们目前维持基于稳定现金流+ROE中枢上移的公用事业是高股息最终胜负手。需要提示的是：区别于公用事业，高股息中四大行领涨是近年来以沪深300ETF为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象，同时与四大行没有明显抛压等交易因素相关。对于本轮高切低行情，虽然我们始终对其中期持续性心存质疑，但确实有可能8月这种高切低局面仍将维持。所谓定价层面的“低”，我们认为主要“内需”和“中小盘”两个方面，分为三个线索，分别是1、科技成长中小盘（科创指数和中证2000）；2、基于政策的左侧交易（地产+消费）与3、基于业绩向上的低位品种（军工、医药和农林牧渔）。需要提示的是在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。在此，我们建议的关注排序是：3》1》2，通过把握高股息核心品种作底仓+布局中报业绩低位品种，埋伏科技成长中小盘的反弹时点。在此前，我们多次强调的是：医药领域在历次高切低行情中均有超额表现。事实上，2019年以来A股对于美债利率下行最为敏感的就是医药领域。

　　本周上证指数涨0.60%，沪深300涨0.42%，全A日均成交额5294亿。近期市场依然维持出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。

　　目前看，外围基于“衰退交易”大致已经度过最猛烈的调整过程，基于9月美联储预防式降息预判的前提下，外围市场带动A股市场明显向下的尾部风险应该比较小；对于内部，广义财政的扩张始终是当前市场最核心的问题，A股内部宏观策略定价指标央地财政支出增速差最新从-4.24pct扩大至-5.92pct，意味着市场上行可能依然动能不足，转机仍需持续跟踪。

　　同时，在结构上依然呈现“磨人的高切低”状态。事实上，A股市场自7月以来就进入到明显的高切低的过程，至今已有一个多月时间。面对本轮A股高切低行情，基于目前的交流反馈来看，争议开始明显加剧，虽然主张“高股息”依然奏效的占据多数，但不少人提出：相当一部分高股息品种已经回不去高位了，剩下更多是高股息核心品种的泡沫化，切低虽然目前还不敢明确是“新趋势”，但持续的时间有可能比想象得长。

　　在此，我们基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建A股高切低行情跟踪指标。当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，对应高切低现象出现。参考过去几轮高切低行情，值得借鉴的高切低行情平均持续时间在2个月左右。虽然我们依然对本轮高切低行情中期持续性心存质疑，但确实有可能8月这种高切低局面仍将维持。所谓定价层面的“低”，我们认为主要“内需”和“中小盘”两个方面，分为三个线索，分别是科技成长中小盘、基于政策的左侧交易与基于业绩向上的低位品种：

1、科技成长中小盘主要是在切低的过程要看到风险偏好的明显修复：市场加速下跌后维稳政策推动风险偏好修复，科技成长和中小盘的弹性凸显（如2022年4月和2024年2月）；

2、基于政策的左侧交易品种主要是在切低的过程中看到经济预期向上：经济下行压力加大时稳增长政策（尤其是地产政策），加码配合央行的降准降息，领涨的是大消费和地产链等偏内需品种（如2022年10月底、2023年7月等）。

3、基于业绩向上的低位品种往往在高切低过程中均有超额表现，尤其是在风险偏好修复与经济预期向上均不清晰，高位品种下跌为主高切低环境中优势会更加明显。

　　需要提示的是在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。在此，我们建议的关注排序是：1、基于中报业绩的低位内需品种，对应医药、军工和农牧三大领域；2、科技成长中小盘，对应中证2000指数；3、基于政策的左侧交易，这类更多指向的是地产（链）和消费。在此前，我们多次强调的是：医药领域在历次高切低行情中，作为内需板块均有超额表现。事实上，2019年以来A股对于美债利率下行最为敏感的就是医药领域（分母端对利率下行敏感+分子端受益于资本开支向上）。

　　基于交易的视角，我们认为当前市场的核心特征是进入减量博弈，体现为全A成交额的明显萎缩，尤其是7月份以来全A成交额中枢就已经下移到6000亿附近，本周一到周三连续三天成交额甚至低于5000亿元。基于“地量出地价”的视角进行观察，我们统计了2020年以来六轮全A成交额低于6000亿的行情，发现单纯由缩量到极致的驱动力大概只能形成阶段性基于风险偏好或者交易情绪好转所形成的反抽，地量与地价之间或许隔着“最后一跌”：

1、历次缩量见底后大盘怎么走？市场缩量至6000亿元以下后，大概率在20个交易日的维度出现明显的反弹，6次行情中上证指数仅有一次出现明显下跌，后20日的平均涨幅为1.81%，沪深300的平均涨幅为2.87%。但需要注意的是，成交额见底并不意味着指数的全面上涨，六轮行情中有四轮行情出现了缩量见底反弹后，出现二次探底的现象，其中有三轮行情的二次探底出现在缩量见底的一个月之后。

2、如何确认缩量结束进入放量阶段？历史经验来看，成交额中枢从5000亿附近（历史均值为5392亿）上升至8000亿附近（历史均值为7793亿）可以确认进入缩量见底进入放量阶段。

3、如果进入放量反弹阶段，结构上有何规律？从历次缩量见底后放量反弹的行情来看，中小盘风格和科技成长风格体现出明显的弹性，平均涨幅靠前的宽基指数是科创100、科创50、中证2000、微盘股指数等，平均涨幅靠前的一级行业是计算机、电子、汽车、医药生物、电力设备等。

　　对于高股息策略，我们近期在反思的关键问题是：在本轮高股息缩圈背后，高切低的表象背后是否存在“逻辑未破，但股价先破”的风险？事实上，我们在二季度以来反复强调的是：凡是趋势，皆为抱团。本轮高股息定价的本质是背后价值派抱团，而抱团正在逐步进入推动高股息核心品种泡沫化定价阶段，核心品种（银行+公用事业+部分资源股）类比于2020年中之后茅指数所处阶段，公用事业是最终胜负手。客观而言，从抱团三大要素：超额收益-增量资金-逻辑未被验伪（终结条件：1、房地产软着陆终结日本化叙事；2、消费革命标志AI生产力大爆发），预计价值派主导定价的抱团很难在下半年瓦解。

　　在这样的背景下，近期我们观察到以中证红利全收益为代表的高股息策略“抱团逻辑未破，而股价先破”的定价现象。事实上，在日本高股息定价过程中，超额演绎经历两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行所带来高股息估值上移，对应90年代；2、企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但迎来更大一波定价。作为A股下半年高股息策略而言，若不再预期中债十年期利率中枢作进一步下移，我们有必要去判断高股息整体是否能提高分红比例，而对应背后最直接的逻辑是企业现金持有比例的上升。高股息缩圈背后的核心或在于当经济进一步下行影响到企业现金持有比例时，使得诸多企业未来的分红能力受到质疑，尤其是体现为基于成长逻辑的分红定价出现溃败，而基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红依然能够获得追捧。在这个过程中，我们有必要提示的是：下半年以中证红利全收益为代表的高股息策略更多体现为波段属性，而高股息的缩圈成为高股息核心品种的泡沫化的重要推动力，公用事业是高股息最终胜负手。需要提示的是银行板块虽然属于高股息定价，但存在着近年来以沪深300ETF为代表的权益被动式发展+四大行没有明显抛压的交易因素。在这个过程中，若权益被动式作为增长资主体，其长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募银行配置比例会逐渐向标配仓位靠拢。

　　此外，在结构层面我们并未修正对于中期“重返大盘股”的判断，同时维持对于出海与科技映射的短期观点不变。

1、对科技成长定价是波段属性，核心是跟踪外部的科技股美股映射，关键在于评估英伟达、苹果与特斯拉三条线索，对应光模块+消费电子+芯片设计三大领域，光模块依然是最值得关注的领域。结合自上而下（AI苹果实际换机潮催化）和自下而上（业绩拐点+股价低位+持仓不高）的定价逻辑结合分析，会发现当前消费电子的定价是基于预期的估值修复阶段，尚未进入到基本面业绩验证阶段，定价环境类似于2023年初的光模块，后续需要持续跟踪观察。需要提示的是：基于预期的估值修复这一过程正趋于尾声，若AI终端产品发展进程如预期，表现为苹果业绩指引持续上调，那么未来有望消费电子则有较大概率成为“下一个光模块”。

2、对于大盘成长出海定价，虽然逆全球化的政治风险以及美国经济存在衰退疑虑，但我们对中期出海定价趋势依然坚定，类比于基于内需的2016-2021年茅指数定价周期，预计未来A股将形成围绕出海的新核心资产。伴随着本轮基于产业全球竞争力的大盘出海定价大潮，短期基于国内通缩海外通胀，中期基于一批人口庞大的新兴经济体进入到工业化进程，预计ROE中枢上移将带动估值中枢不断上移，持续关注同花顺出海50指数。目前看，出海出口景气仍在持续，是中报最为集中的景气主线。从定价的角度，应予以明确的是：基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价的阿尔法在下半年是大概率有的，beta属性所催动的第二波出海普涨行情仍需观察，市场多数持以的观点是等外围关税政策明朗之后再出发。

　　总结而言：2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。

　　风险提示：政策不及预期，宏观经济变化超预期

　　目录

　　正文

　　1．近期权益市场重要交易特征梳理

　　结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

　　本周主要美股普涨。其中纳指累涨5.29%，标普累涨3.93%，道指累涨2.94%。盘面上，本周共十个板块累涨，本周，科技板块累计上涨7.51%，可选消费板块涨5.21%，金融板块涨3.21%，原材料板块涨2.23%，工业板块涨2.12%，保健板块涨1.92%，日用消费品板块涨1.60%，电信板块涨1%，公用事业板块涨0.97%，能源板块涨0.85%；本周一个板块累跌，房地产板块跌0.01%。消息面上，美国7月PPI数据的公布引起了市场广泛关注。数据显示，7月PPI环比上涨0.1%，低于市场预期的0.2%，同比上涨2.2%，不及预期的2.3%。剔除食品和能源价格波动后，核心PPI与上月持平，为四个月来最温和的数据；消费者价格指数（CPI）继6月环比下降0.1%之后，7月反弹0.2%。涨幅符合经济学家的预期。在截至7月份的12个月中，CPI增长了2.9%，而6月份为增长3%。核心CPI同比上涨3.2%，为2021年4月以来的最小涨幅，6月同比涨幅为3.3%；美国7月零售额较前月增长1%。与6月份相比，这是一个强劲的回升，6月份的销售数据被修正为下降0.2%。

　　我们认为，本周经济数据推动美联储降息预期升温，投资者更加相信经济衰退可以避免以及美联储将在9月份开始降息，受此影响，美股全线收涨。消息面上，亚特兰大联储主席博斯蒂克周二表示，最近的经济数据让他对美联储能让通胀率回到2%的目标“更有信心”，但他希望看到“多些数据”，然后才准备支持降息。他称通胀和就业市场之间的风险更接近于平衡，但他希望确保美联储避免过早降息，以免在通胀重新加速时不得不在以后加息。尽管如此，如果经济发展如他所料，利率将在今年年底前降低。个股上，特斯拉本周累涨8.06%，英伟达本周累涨18.93%，苹果本周累涨4.66%，微软本周累涨3.25%，谷歌A本周累涨1.03%。中概股上，蔚来收跌3.13%，小鹏跌1.46%。

　　第一，本周上证指数涨0.60%，沪深300涨0.42%，中证500跌1.06%，创业板指跌0.26%，恒生指数涨1.99%。成长风格表现逊于价值风格，小盘股跌幅居前，行业方面猴痘、智能穿戴行业领涨。本周全A日均交易额5294亿，环比上周有所下降。

　　第二，增量资金层面，ETF资金在本周维持流入A股的趋势，但流入速度有所放缓：

　　ETF资金本周再度流入沪深300，市场近期的增量资金主要来源于ETF层面的流入。从沪深300ETF净流入规模来看，7月份共计净流入1300亿元，而8月以来沪深300ETF再度获得284亿元净流入，本周净流入134亿元，但近期沪深300ETF的净流入逐渐放缓，全市场的成交额也再度收缩，周三全A成交额仅有4800亿元，创下2020年以来的新低。

　　第三，大盘指数层面，对于近期市场高度关注M1数据创历史新低。在2014年以前A股市场的整体涨跌节奏基本和M1同比增速的节奏一致，这一规律被称为“M1定买卖”。但在2014年之后两者相关性有所下降，在近3年定价有效性则明显下降，症结在于M1同比增速本质上和地产周期是高度绑定的金融现象，而经济转型背景下货币投放——地产销售——通货膨胀的传导金融路径走不通了。在此，我们更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，当前定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”，根据我们此前的研究结论：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。而从7月下旬公布最新的6月财政数据来看，地方财政支出强度有进一步下降的趋势，央地财政支出增速差6期中心移动平均值从5月的-4.24pct扩大至-5.92pct。（详见2024年6月19日外发报告《一个观察A股关键的新指标：央地财政支出增速差》）

　　第四，客观而言，A股市场自7月中旬以来就进入到明显的高切低的过程，至今已有一个月左右。外部原因是全球共振式的步入高切低行情与中美利差的收窄，内部原因则是730政治局会议之后稳增长的预期升温。在此，我们基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建A股高切低行情跟踪指标。当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，也就是高切低现象出现。可以看到，基于该指标的观察高切低行情平均持续时间在2个月左右，暗示8月这种高切低局面仍难言结束。虽然我们依然对本轮高切低行情中期持续性心存质疑，但不得不正视这一过程。

　　参考过去几轮高切低行情，主要催化就是稳增长政策预期升温以及中美利差的大幅收窄。在此，回顾2022年以来六轮在稳增长预期下的高切低行情，根据行情和稳增长政策的特征可以分为下列三个方向：1．风险偏好修复对应科技+中小微盘，2．经济复苏预期对应基于政策左侧交易品种（内需、地产链等），3．高位抱团板块自然瓦解对应基于业绩预期改善的低位品种。具体而言：

　　高切低的方向之一是风险偏好的修复：市场加速下跌后维稳政策推动风险偏好修复，往往出现在市场加速探底阶段，维稳政策起到了推动风险偏好反转的作用，科技成长和中小盘的弹性凸显（如2022年4月和2024年2月）；

　　高切低的方向之二是经济预期的向上：经济下行压力加大时稳增长政策（尤其是地产政策），加码配合央行的降准降息，领涨的是大消费和地产链等偏内需品种（如2022年10月底、2023年7月等）。典型如2023年7月高切低行情，标志性的事件是2023年7月政治局会议提出“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”并且对鼓励消费也更加积极。

　　高切低的方向之三是高位抱团的自然瓦解，然后围绕低位业绩改善方向定价，例如2021年9月煤炭等上游资源品在“运动式减碳”、“能耗双控”等政策影响下大幅涨价，随着政策纠偏和交易拥挤导致资金抱团的自然瓦解。随后，电力设备、汽车等景气度较高的新能源板块再度迎来一轮上涨直至2021年12月。

　　面对本轮A股高切低行情，对于面向“内需”的切低定价，落脚在两个层面：1、基于政策的左侧交易，这类更多指向的是地产（链）和消费；2、基于内需具备业绩向上预期的右侧交易，结合中报观察更多指向军工、医药和农林牧渔三大领域。在此，我们的观察是：在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局，后者即中报业绩预期向上的低位品种更值得关注（养殖、军工和医药与部分新能源）。在此，我们认为本轮高切低过程中各类风格的排序应该是：基于业绩的低位内需品种（军工+医药+农林牧渔）>基于政策左侧交易品种（消费+地产链）>科技成长中小盘。在此前，我们多次强调的是：医药领域在历次高切低行情中，作为内需板块均有超额表现。事实上，2019年以来A股对于美债利率下行最为敏感的就是医药领域（分母端对外资敏感+分子端受益于海外利率下行和资本开支向上）。从医药生物指数相对Wind全A的超额收益和中美10Y利差的相关系数来看，2019年至今两者的相关系数达到84%，两者具备有较强的相关性。

　　第五，此前我们反复强调当前减量博弈的核心矛盾来自股市生态的变化，对于投资而言有三大重要影响：1、坚定主线，适当降低换手率或许是更好的选择；2、预计以重返大盘股为代表的价值派抱团将进一步凸显，抱团方向将成为主线方向；3、被动式投资，尤其是权益ETF或是最具潜力的发展导向与明确的增量资金来源。（详见外发报告《不可不察：投资生态真变了——中国股市记忆第五期》），而减量博弈在交易层面的体现则是全A成交额的明显萎缩，尤其是7月份以来全A成交额中枢就已经下移到6000亿附近，本周一到周三连续三天成交额甚至低于5000亿元。我们统计了2020年以来六轮全A成交额低于6000亿的行情，得到以下重要规律：

　　1、历次缩量见底后大盘怎么走？市场缩量至6000亿元以下后，大概率在20个交易日的维度出现明显的反弹，6次行情中上证指数仅有一次出现明显下跌，后20日的平均涨幅为1.81%，沪深300的平均涨幅为2.87%。但需要注意的是，历史规律显示：地量与地价之前或许还有最后一跌。即成交额见底意味着底部不远，但并不意味着指数立刻转向上涨，六轮行情中有四轮行情出现了缩量见底反弹后，出现二次探底的现象（典型如2020年2月和2022年10月），其中有三轮行情的二次探底出现在缩量见底的一个月之后。因此，单纯由缩量到极致的驱动力，可能只能形成阶段性的反弹。

　　2、如何确认缩量结束进入放量阶段？历史经验来看，成交额中枢从5000亿附近（历史均值为5392亿）上升至8000亿附近（历史均值为7793亿）可以确认进入缩量见底进入放量阶段。

　　3、如果进入放量反弹阶段，结构上有何规律？从历次缩量见底后放量反弹的行情来看，中小盘风格和科技成长风格体现出明显的弹性，平均涨幅靠前的宽基指数是科创100、科创50、中证2000、微盘股指数等，平均涨幅靠前的一级行业是计算机、电子、汽车、医药生物、电力设备等。

　　第六，对于高股息的仓位，显然是当前市场关注的焦点。事实上，我们近期反复强调的是：预计当前集中于高股息的价值派抱团正在逐步进入泡沫化定价阶段，核心品种类比于2020年中之后茅指数所处阶段。客观而言，从抱团三大要素：超额收益-增量资金-逻辑未被验伪（终结条件：1、房地产软着陆终结日本化叙事；2、消费革命标志AI生产力大爆发），预计价值派主导定价的抱团很难在下半年瓦解。自二季度以来，我们反复强调的是：价值派在高股息领域的定价不仅仅是抱团，而是有可能进一步推动高股息核心品种（参考日股高股息经验，基于现金持有比例提升过程中分红比例不断提升的品种，也就是那些具备稳定现金流ROE中枢上移的品种）不断走向泡沫化定价，对应公用事业预计最终将超越煤炭银行成为高股息胜负手。

　　1、基于主动多头的仓位视角，高股息核心品种的定价始终在于股息率与长期利率的比较。值得参考的泡沫化极致定价依据是：在日本高股息定价过程中，日股高股息超额演绎经历两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代；2、企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但迎来更大一波定价。高股息泡沫化超额顶点在于满足两个条件：1、长期利率中枢不再作进一步下行；2、企业分红比例不作进一步上移。在此之前，高股息内部相对占优的方向应该是ROE中枢提升且分红率进一步上移的方向，目前主要集中在公用事业领域（电力、公路、港口、运营商等）。

　　2、结合被动式权益，从资金拆分来看需要明确当前阶段高股息定价权不是由主动多头掌握，本质上以权益EFT为核心的被动权益投资大发展推动高股息行情持续演绎。我们认为当前主动多头在高股息仓位的提升空间很大程度上将受以权益ETF为核心的权益被动式发展影响。值得高度重视的是沪深300指数高股息权重占比约为20%，二季报主动多头公募高股息配置约在14%左右。在这个过程中，若权益被动式作为增长资主体，其长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募高股息配置比例会逐渐向标配仓位靠拢。这部分的资金以流入沪深300为主，而沪深300当中权重最大且主动多头长期低配缺乏定价权的银行，就成为最显著受益于被动资金流入的方向。

　　第七，伦敦金现本周报收2506.84美元/盎司，上周前值2430.71美元/盎司，黄金价格震荡上行。本周金价波动的原因如下：一、地缘冲突加剧，西方国家发表联合声明，警告伊朗及其盟友不要发动可能进一步加剧中东地区紧张局势的袭击。中东地区的紧张局势似乎很快就要走向崩溃的边缘。中东地区消息人士周一对记者表示，他们担心伊朗及其代理人可能在未来24小时内袭击以色列，以报复哈尼亚上月末在德黑兰被杀的事件。受此影响，现货金价飙升。二、美国7月PPI数据的公布引起了市场广泛关注。数据显示，7月PPI环比上涨0.1%，低于市场预期的0.2%，同比上涨2.2%，不及预期的2.3%。剔除食品和能源价格波动后，核心PPI与上月持平，为四个月来最温和的数据。美国7月PPI涨幅低于预期，因商品成本上涨受到服务价格下降的影响，表明通胀继续放缓。通胀放缓和劳动力市场降温令金融市场预期美联储将在9月份启动宽松周期。三、亚特兰大联储主席博斯蒂克周二表示，最近的经济数据让他对美联储能让通胀率回到2%的目标“更有信心”，但他希望看到“多些数据”，然后才准备支持降息。他称通胀和就业市场之间的风险更接近于平衡，但他希望确保美联储避免过早降息，以免在通胀重新加速时不得不在以后加息。尽管如此，如果经济发展如他所料，利率将在今年年底前降低。四、根据美国数据显示，消费者价格指数（CPI）继6月环比下降0.1%之后，7月反弹0.2%。涨幅符合经济学家的预期。在截至7月份的12个月中，CPI增长了2.9%，而6月份为增长3%。核心CPI同比上涨3.2%，为2021年4月以来的最小涨幅，6月同比涨幅为3.3%。这份报告与7月份生产者价格温和上涨的报告一道表明通胀正处于下降趋势。加强了九月降息预期，但现在最大问题是降25个基点还是50个基点。CPI数据出炉后，市场认为通胀的粘性比美联储预期的要大一些，因此投资者们正在撤走一些对降息50个基点的押注。芝商所FedWatch Tool显示，目前市场认为美联储在9月份降息50个基点的可能性为36%，而在美国CPI数据公布之前为50%。五、美国商务部数据显示，经季节性因素调整后，美国7月零售额较前月增长1%。与6月份相比，这是一个强劲的回升，6月份的销售数据被修正为下降0.2%。六、美国上周首次申请救济金人数22.7万人，创7月以来最低。在未经季节性调整的基础上，首次申领失业救济人数基本处于数十年来的最低水平。美国上周初请失业金人数降至逾一个月新低，这表明劳动力市场仍在有序放缓，同时也使金融市场对美联储下月可能降息50个基点的希望落空。

　　我们认为，本周金价在周一和周五显著走高，其他时间震荡回落，主要是受到地缘冲突加剧和9月降息逐渐明了的影响，不过降息幅度仍在短期影响金价波动。中期来看，俄乌冲突、美国大选等都加剧了地缘政治风险，长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2024年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2025年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

　　第八，截止本周五，LME铜本周报收8866.5美元/吨，上周报收9055.5美元/吨。本周铜价呈现震荡下行。影响铜价波动的主要因素如下：一、中国7月官方制造业PMI降至49.4%，非制造业PMI降至50.2%，财新制造业PMI大跌至49.8%，均显示制造业连续衰退且服务业下滑加速，经济放缓趋势明显，铜价承压。二、7月美国非制造业采购经理人指数（PMI）升至51.4，6月为48.8。PMI数据高于50表明占经济总量三分之二以上的服务业出现增长。数据显示7月美国服务业活动从四年最低水平反弹，订单和就业增加。市场对美国经济衰退担忧下降，但铜市场表现复杂。三、最近LME铜库存增加势头仍然激进，8月以来持续增加，且截止本周五大增49，900吨至296，400吨，增幅为20.24%，达到2019年9月以来最高水平。上海期货交易所最新公布数据显示，8月9日当周，沪铜库存延续下降姿态，周度库存减少3.0%至286，305吨，创下三个半月新低。尽管如此，整体库存规模仍维持在高水平，对铜价构成持续下行压力。

　　我们认为，上周美国的经济数据进一步加剧了市场忧虑，导致铜市场遭受抛售压力。但在周四公布的美国初请失业金人数的下降，传统上被视为就业市场的积极信号，而市场预期的降息可能降低持铜成本，但经济衰退的担忧又抑制了风险资产需求；同时中国经济数据显示制造业和服务业活动放缓，官方与非官方PMI指数均下滑，制造业连续三个月处于收缩区间，市场信心受挫，铜价延续下跌趋势。长期而言，随着美联储降息周期的开启，实际利率与美元指数或逐步回落，这会降低借贷成本，刺激经济活动，从而增加对工业金属的需求。中国“双碳”政策持续支撑绿色经济相关原材料需求，以及欧洲地区制造业复苏带动下的成本刺激效应也会对铜价产生影响。

　　第九，本周美元指数报收102.4040，上周前值为103.1518，本周美元指数震荡下行。影响美元指数的因素如下：一、美国7月PPI数据的公布引起了市场广泛关注。数据显示，7月PPI环比上涨0.1%，低于市场预期的0.2%，同比上涨2.2%，不及预期的2.3%。剔除食品和能源价格波动后，核心PPI与上月持平，为四个月来最温和的数据。美国7月PPI涨幅低于预期，因商品成本上涨受到服务价格下降的影响，表明通胀继续放缓。通胀放缓和劳动力市场降温令金融市场预期美联储将在9月份启动宽松周期。二、亚特兰大联储主席博斯蒂克周二表示，最近的经济数据让他对美联储能让通胀率回到2%的目标“更有信心”，但他希望看到“多些数据”，然后才准备支持降息。他称通胀和就业市场之间的风险更接近于平衡，但他希望确保美联储避免过早降息，以免在通胀重新加速时不得不在以后加息。尽管如此，如果经济发展如他所料，利率将在今年年底前降低。三、根据美国数据显示，消费者价格指数（CPI）继6月环比下降0.1%之后，7月反弹0.2%。涨幅符合经济学家的预期。在截至7月份的12个月中，CPI增长了2.9%，而6月份为增长3%。核心CPI同比上涨3.2%，为2021年4月以来的最小涨幅，6月同比涨幅为3.3%。这份报告与7月份生产者价格温和上涨的报告一道表明通胀正处于下降趋势，这加强了九月降息预期。

　　本周美元兑英镑、欧元均下跌，兑日元上涨。本周，离岸人民币报收7.16305，上周前值7.1747。新西兰央行将利率从5.5%降至5.25%，为2020年3月以来首次降息。

　　我们认为，本周经济数据持续强化9月美联储降息预期，导致美元指数在本周下跌。长期而言，目前市场对美联储9月降息预期强烈，同时认为美联储需要大幅度降息才能扭转美国经济现在的局面。但高增长的GDP之下美债利率攀升，财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将推动美元走强。而我国大幅降息的可能性较小，中美利差并不会很快收窄，但是长期来看，美国进入降息周期叠加中国经济的温和升温会在后期影响人民币汇率。

　　第十，美国3个月国债收益率报收5.33%，上周前值5.33%；10年期国债收益率报收3.89%，上周前值3.94%。本周，短端美债震荡不变，长端美债震荡下行，主要影响因素如下：一、美国7月PPI数据的公布引起了市场广泛关注。数据显示，7月PPI环比上涨0.1%，低于市场预期的0.2%，同比上涨2.2%，不及预期的2.3%。剔除食品和能源价格波动后，核心PPI与上月持平，为四个月来最温和的数据。美国7月PPI涨幅低于预期，因商品成本上涨受到服务价格下降的影响，表明通胀继续放缓。通胀放缓和劳动力市场降温令金融市场预期美联储将在9月份启动宽松周期。二、亚特兰大联储主席博斯蒂克周二表示，最近的经济数据让他对美联储能让通胀率回到2%的目标“更有信心”，但他希望看到“多些数据”，然后才准备支持降息。他称通胀和就业市场之间的风险更接近于平衡，但他希望确保美联储避免过早降息，以免在通胀重新加速时不得不在以后加息。尽管如此，如果经济发展如他所料，利率将在今年年底前降低。三、根据美国数据显示，消费者价格指数（CPI）继6月环比下降0.1%之后，7月反弹0.2%。涨幅符合经济学家的预期。在截至7月份的12个月中，CPI增长了2.9%，而6月份为增长3%。核心CPI同比上涨3.2%，为2021年4月以来的最小涨幅，6月同比涨幅为3.3%。这份报告与7月份生产者价格温和上涨的报告一道表明通胀正处于下降趋势，这加强了九月降息预期，美债收益率下跌。四、美国商务部数据显示，经季节性因素调整后，美国7月零售额较前月增长1%。与6月份相比，这是一个强劲的回升，6月份的销售数据被修正为下降0.2%。零售数据的改善在周四为美债收益率提供一定支撑。

　　我们认为，本周经济数据推动美联储降息预期升温，市场对经济衰退的担忧逐渐消退，同时对美联储大幅度降息50个基点的押注显著回落至25%。中期而言，目前市场对美联储9月降息预期强烈，同时认为美联储需要大幅度降息才能扭转美国经济现在的局面，同时美财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将令美债发行承压。

　　2．内部因素：7月宏观经济总量仍显弱势，三季度宏观政策加力可期

　　本周主要公布了7月社融、货币、社零和投资等数据，M1同比降幅进一步走扩，M2-M1剪刀差再创新高，社融数据也表现不佳，居民端新增贷款负增长。社零数据整体增速不弱，但主要依靠日用必需消费和耐用品的拉动，受收入预期约束下可选消费的数据依旧不理想。面对经济的持续减速，近期需求端政策出现发力的迹象。三季度财政政策有望进一步加力，货币政策或许也在宽松路上。不过政策总体上还是维持“托而不举”的基调，经济基本面的改善或许需要较长时间等待：

7月份，社会融资规模的增长仅为7，700亿元，其中人民币贷款的增量为2，600亿元。然而，这一增长主要得益于票据融资的显著增加，达到5，586亿元。如果剔除票据融资的影响，贷款增长实际上将呈现下降趋势。社会融资的增长主要依赖于政府债券的净融资，其增量为6，900亿元。在4月份社会融资规模首次出现负增长之后，7月份对实体经济的人民币贷款也首次出现了负增长。企业债券的净融资为200亿元，而未贴现的银行承兑汇票则减少了1，075亿元。从结构上看，不仅居民贷款出现了负增长，企业的短期贷款也出现了显著的下降。企业的中长期贷款增长也有所放缓，仅略微超过1，000亿元。在这种背景下，只有风险较低的票据融资和非银行金融机构贷款保持了较快的增长。当前的贷款结构表明，市场亟需进行调整，以促进更健康的增长。尽管7月末的信贷余额同比增速为8.74%，较上月略有上升，但整体增速仍在下降，尚未触底。7月份新增人民币贷款低于预期，同比去年减少了859亿元，显示出市场增长动力的减弱。7月M1同比增速-6.6%，较上月下降1.6%，继续创新低。金融“挤水分”、整顿存款“手工补息”影响仍存在。M2与M1剪刀差进一步走扩至12.9%，达今年以来最高值。反映企业投资经营活动不足，实体经济活力不振，资金活化程度低。

2024年1-7月份，社会消费品零售总额27.37亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车外消费品零售额24.70亿元，增长4.0%。7月份，社会消费品零售总额3.78亿元，同比增长2.7%。其中，除汽车外消费品零售额3.40亿元，增长3.6%。按经营单位所在地分，7月份，城镇消费品零售额32691亿元，同比增长2.4%；乡村消费品零售额5066亿元，增长4.6%。1-7月份，城镇消费品零售额237250亿元，增长3.4%；乡村消费品零售额36476亿元，增长4.5%按消费类型分，1-7月商品零售同比+3.1%，餐饮收入同比+7.1%；7月商品零售同比+2.7%，餐饮收入同比+3.0%。分品类看，必选中粮油食品/饮料/烟酒/日用品7月同比+9.9%/+6.1%/-0.1%/+2.1%，可选品类中服装/化妆品/珠宝类7月同比-5.2%/-6.1%/-10.4%，部分品类增速较高，体育娱乐用品/通讯器材同比+10.7%/+12.7%。结构上，刚性消费较为稳定；升级类和服务类增速放缓；受“以旧换新”政策驱动，耐用类消费好于上月，但总体上没有摆脱弱势运行状态。

7月，70个大中城市新建商品住宅中，仅2个城市房价环比上涨，较上月减少2个；2个城市房价持平；其余66个城市房价环比下跌，占比94%。整体平均环比下降了0.65%，跌幅较上月略有收窄。市场虽仍处于调整态势，但跌幅的收窄可能预示着市场正逐步趋稳。政策层面，7月中旬以来，政府对房地产市场的支持态度明显，如提出允许部分城市取消或调整住房限购政策，为市场提供了较为宽松的政策环境。在城市层面，上海和西安的新房价格继续保持上涨，7月份环比均小幅上升了0.2个百分点。上海自2022年6月以来已连续26个月实现正增长，与高端住宅市场的热销密切相关。西安7月90平米以上住宅项目价格稳中有升，反映出市场对改善型住房的持续需求。尽管如此，房地产市场的全面复苏仍需时间，市场预期和价格走势的改善尚需更多积极因素的支持。太原和吉林的新房价格环比持平，而大多数其他城市房价呈现下行趋势。

　　3．外部因素：美联储9月份降息成为大概率事件，市场交易预期显示年内2-3次降息，我们认为降息次数依然存在较大不确定

　　3.1 美国7月CPI跌破3%创新低，核心通胀仍受服务端掣肘

　　8月14日本周三，美国劳工统计局公布了最新一期CPI数据。美国7月CPI同比上升2.9%，较前值和预期值3.0%继续下跌，创下自2021年3月以来最低水平；核心CPI环比上升3.2%，略低于前值和预期3.3%。环比方面，美国7月CPI环比上升0.2%，前值下降0.1%，符合预期，核心CPI环比上升0.2%，前值上升0.1%，符合预期。

　　从具体指标来看，美国7月CPI数据继续降温的主要原因依然在于商品端的持续改善，得益于燃料和食品价格趋缓，继上月环比下跌0.4%之后，本月依然维持环比零增长。其中，新车价格环比下跌0.1%，二手车价格环比下跌1.1%，而二手车同比延续上期趋势暴跌10.9%，成为核心通胀下行的最大动力。服务端方面，虽然相较前值0.3%明显下滑，但本月环比依然增长0.2%。其中，住房通胀情况仍未出现明显改善，同比增长4.4%，环比增长0.3%，依然是通胀的最大推手。总的来看，美国核心商品CPI保持着5月以来的高速，同比增长-1.7%，是继2004年以来最快速度，而核心服务CPI同比增长4.9% （前值5.3%），虽然服务端仍保持较高的增速，但其环比的持续下滑会为我们对服务端通胀放缓提供信心。

　　我们认为，美国7月CPI降幅超出市场预期进一步强化了整体通胀下行的趋势。CPI连续四个月下降并且首次跌破3%，为美联储在9月启动降息提供了强劲支持，可能会考虑采取宽松的货币政策，以刺激经济增长和稳定市场情绪。然而，这并不意味着CPI的下降幅度足够可支撑大幅度的降息。虽然通胀压力有所缓解，但整体经济形势仍需综合考虑非农和失业救济申请数据等劳动力市场的表现。

　　3.2 美国7月零售数据超预期，叠加低失业率展现市场经济韧性

　　8月15日本周四，美国商务部普查局公布的7月零售销售数据显示，美国7月零售额环比增长1%，显著超过市场预期值0.4%，前值由0%下修为-0.2%，是2023年2月以来的最大增幅，但值得注意的是统计局已经连续八个月对前值进行了下修操作。而在同比方面，美国7月零售销售增长2.7%，较上月2.0%逆转向上。

　　具体来看，美国7月零售销售各分项表现稳中求进。7月美国除汽车外零售销售环比增长0.4%，远高于预期的0.1%，前值从0.4%上修为0.5%；7月核心零售（除汽车和加油站后零售）销售环比上涨0.4%，超预期值0.2%，较6月的0.8%放缓，这意味着三季度的GDP数据或能保持上涨势头。在该数据统计涉及的13个类别中，本月有4个类别的销售额环比下跌。其中，杂货零售下跌2.5%，但汽车零售提升3.6%，为7月零售超预期主要贡献因素。一方面此前汽车经销商遭受的网络攻击导致销售大幅下滑，7月相比修正；另一方面，也呼应了7月CPI中新车与二手车的价格下跌，说明下行通胀有效刺激耐用品消费，利好于经济。同时美国截止8月10日当周初请失业金人数连续第二周下降，降至7月初以来的最低水平的22.7万人（前值23.4万人），低于预期23.5万人，说明7月非农数据或受飓风影响为季节性波动，美国经济韧性再显。

　　我们认为，美国7月零售数据超预期，叠加CPI与失业人口双下滑，低失业率，高消费力，物价稳定，美国市场交易开始软着陆，可以阶段性冲退美国经济唱衰，衰退交易在情绪上可能已经过激，但年内零售数据的波动性导致仍然无法抹去市场担忧。因此我们认为，美国经济或在全年内温和增长，9月降息概率持续提高，但50个BP下调的可能性进一步收窄。

责任编辑：王旭 配资爆仓还用还吗